剖析潍柴动力频繁大手笔收购之三重意图蛟河

剖析：潍柴动力频繁大手笔收购之三重意图

潍柴动力半年报显示，净利润同比下降45%，每股收益只有1.14元。曾经万千宠爱的零配件巨头，而今被称为增长乏力，其股价从2010年高峰时期的60元左右跌至当下的19元上下。

潍柴动力

与半年报同时发布的是潍柴动力大手笔收购凯傲公司和林德液压公司，机构对此也有争议，美银美林即认为收购将在短期内造成潍柴动力财务费用大幅上涨，抵消凯傲公司为公司带来的利润贡献。

潍柴动力董事长谭旭光却宣称，集团将在未来5年有把握做大液压收入到100亿元的市场份额。

从谈判条款来看，潍柴动力不仅控股了林德液压，获得了液压技术，而且还持有凯傲公司的股权，而凯傲公司正处于高速发展时期，需要大量资金，好做靓业绩筹备上市。潍柴动力未来或可享受其股权溢价。

市场的挑战

2011年开始的重卡和工程机械降温困扰着相关生产企业，某巨头甚至爆出裁员25%的消息。而自2010年以来国内重卡市场开始新一轮合资浪潮和自主发动机建厂运动，已经直接影响到潍柴动力大功率发动机的市场地位。2009年潍柴动力前五大客户的市场集中度为30%，但2012年半年报显示已经下降到20%;曾经的第二大客户一汽解放汽车有限公司已经淡出前五大之列。

为了改变颓势，谭旭光还调动山东重工集团的各项资源，进行了眼花缭乱的收购行为。

2009年潍柴控股(控股潍柴动力、潍柴重机;与山推股份同属于山东重工集团)一举收购法国老牌内燃机公司杜博安，出价大约1亿元人民币。2011年潍柴重机出手收购意大利游艇集团法拉帝的75%股权，耗资约3亿欧元。

其核心思路是组合产品策略，在每个细分市场进行渗透：发展5-7L发动机主打客车市场;利用杜博安16L主打广阔的内河船用发动机市场;收购扬州柴油机布局2.8L至3.2L的高端轻卡发动机市场;利用法拉蒂主打国内千亿游艇市场;利用亚星客车(600213,股吧)主打当下最热的新能源公交车市场;利用法士特与卡特皮勒合资公司主打自动变速箱市场。

2011年，潍柴动力收购山东青州的一间液压件工厂，但技术难以短期提高，不能迅速推广成为国内工程机械巨头所急需的关键液压件。林德液压作为当前液压世界的重要供应商，已有的稳固供应体系和强大的研发实力，从商业前景和技术能力上来说都对潍柴动力意义重大。因此，谭旭光认为这是中国企业进入液压核心领域的唯一机会。

潍柴动力与凯傲公司在叉车领域有很好的互补关系，凯傲公司也向潍柴动力采购发动机。加上凯傲公司本身不是家族企业，其股东为职业投资者，这也使得交易变得容易一些。另外，凯傲公司早就想做大液压业务，2010年与伊顿签署协议共同发展叉车之外的工程机械等客户。此次潍柴动力担当新的合作伙伴，显然比伊顿更有优势。

谭旭光不止一次抱怨重卡发动机的高压共轨电喷系统为博世等几家公司所垄断，而该系统正是由电控与液压两大关键子系统组成。产业升级和技术提升，采用收购是最好的解决方法。如之前三一重工就收购了德国搅拌机巨头普茨迈斯特。此次潍柴动力收购是目前中国海外并购第一大案，在技术含金量和收购收益也都不输给前者。

巨资收购

虽然重卡发动机销量在2011年底和2012年遭遇滑铁卢，但是潍柴动力并不缺钱。2009年至2011年，潍柴动力净利润分别为46亿元、93亿元和74亿元，而最近3年总共分红不到16亿元。潍柴动力在工程机械与重型卡车井喷的日子里攒足了粮草，此外，还可以动用增发等手段募集资金。

潍柴动力的收购分为两部分，以4.76亿欧元购买林德液压的母公司凯傲公司25%的股份，以2.71亿欧元收购林德液压70%的股权。此外，还包括两份期权：潍柴动力有权在凯傲公司上市之前增持到30%，也就是对凯傲公司的5%的期权;潍柴动力有权在未来5年内完全收购林德液压剩余的20%的股权，并在随后的两年内全部收购剩余股份。如果未来5年内潍柴动力对两家公司全部行权，则需要额外付出约2.19亿欧元。因此，总收购价接近9.5亿欧元。

根据潍柴动力收购报告，凯傲公司的模拟净资产约为1.555亿欧元，再加上潍柴动力买走了林德液压对应的资产价值3.87亿欧元，以及潍柴动力入股的4.67亿欧元，收购完成后，凯傲公司的净资产将接近10亿欧元。潍柴动力投资4.67亿欧元获得25%的股权，对应凯傲公司的总市值为18.68亿欧元。因此，潍柴动力所出的价格对应大约是2倍PB。

2006年，林德股份有限公司(Linde AG)分拆为林德集团和凯傲公司两个实体运作;其中凯傲公司囊括了原林德集团的所有叉车业务，包括林德叉车。此后凯傲公司被出售给股权投资基金KKR和高盛(Goldman Sachs)，出售价为40亿欧元。对比这一收购价，潍柴动力显然是赚了。

林德液压作为林德叉车的一个部门，并没有独立的财务报表。从收购报告看，其2011年的年收入为2.7亿欧元，净资产为0.585亿欧元。相当于潍柴动力以6.6倍市净率，或1.4倍市销率收购。这么看就不怎么乐观了。

物有所值?

林德液压是非常有名的液压系统解决方案和液压元件供应商。收购报告称，林德液压2011年营收为2.7亿欧元，但凯傲公司的2011年报显示其营收为1.73亿欧元，因此大约有1亿欧元的业务价值是来自于凯傲公司内部。由于液压系统是工程机械系统的核心部件，在欧美已经形成稳定的配套体系，据此推测林德液压会继续向凯傲公司供货，即其营收能够保持稳定。

液压系统和电子控制系统在汽车和工程机械领域是绝对的技术核心，可以说是占重量的20%，占价值的80%。而中国零部件企业技术能力目前难以在短期内有显著提高，关键部件全部依赖进口。不像汽车行业有国家保护性合资策略，液压系统几乎由博世力士乐、川崎和伊顿所垄断，而且无法打破。

山东重工集团旗下每个业务板块都少不了液压部件，比如高压共轨喷射系统中的油泵，以及山推工程机械所需要的液压泵、液压马达等。

2010年，三一重工、中联重科和山河智能合计采购液压件为46亿元人民币，全部为进口。有资料显示，2010年国内高端液压件的总采购已经超过300亿元人民币。根据《液压行业十二五规划》的阐述，高端液压件的市场份额将在2015年达到750亿元人民币。假如潍柴动力能够顺利实现国产液压件，其市场容量不可小觑。

谭旭光认为，此次收购打破了原有的液压市场格局，可见他对林德液压的技术有足够的信心。

凯傲公司被KKR等收购后曾经历过一段时间损失;但从2009年开始处于一个营收快速增加的过程中。2009年至2011年的年收入分别为30.8亿、34.3亿和43.6亿欧元。旗下林德叉车在欧洲的市场份额为30%，在中国高档叉车市场份额也大约是30%。

随着仓储物流行业的迅速发展，凯傲公司的强劲增长以及广阔的市场前景使得其IPO计划看起来非常吸引人。2011年凯傲公司的利润为3.65亿欧元，EBITDA为15%，EBIT为8.3%。如果凯傲公司保持10亿欧元左右的资本金，则其ROE要大于30%(ROE=利润/净资产)。如果凯傲公司保持7%-15%的增长，按照市盈率估计，凯傲公司如在IPO时能取得7倍PE(市盈率)，则其市值很可能在35亿欧元左右。这也意味凯傲公司若成功IPO，潍柴持有的凯傲股份将价值翻倍。因此，尽管谭旭光更强调林德液压的重大意义，实际上潍柴动力对凯傲公司的投资也极具价值。未来凯傲公司上市后的股权溢价甚至可以弥补收购林德液压的成本。

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